J.P. Morgan Asset Management: Wann ist mit dem Comeback der Small Caps zu rechnen?

• Bewertungen der Nebenwerte im Jahresverlauf deutlich zurückgegangen
• Finanzierung der kleinen Unternehmen zunehmend über Private Equity statt Börse
• Zinswende könnte attraktiveres Umfeld für Small Caps schaffen

„Klein, aber fein“ – in der Vergangenheit ließ sich mit Unternehmen aus der zweiten und dritten Reihe im Vergleich zu Standardwerten stets eine gute Rendite erwirtschaften. Die höhere Risikoprämie der Small Caps gegenüber Large Caps wird typischerweise mit weniger Transparenz und geringerer Liquidität begründet. Doch seit Jahresbeginn hat sich der Wind gedreht und globale Small-Cap-Aktien haben sich um 12 Prozent schlechter als die Large Caps entwickelt.  Dies zieht auch die langfristige Wertentwicklung in Mitleidenschaft und so schnitten die Nebenwerte in den letzten 10 Jahren um 2,2 Prozent p.a. schlechter ab als die großkapitalisierten Titel. „Aktuell ist die Risikoprämie der Small Caps verschwunden – ein guter Grund diese einmal genauer unter die Lupe zu nehmen“, sagt Tilmann Galler, globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management. Denn die gefallenen Bewertungen verbunden mit der Aussicht auf eine Zinswende könnten interessant sein.

Bewertungen der Nebenwerte deutlich verbessert

In den letzten 20 Jahren waren globale Small Caps im Durchschnitt mit dem 27-fachen des Gewinns bewertet – und damit um 9 Punkte höher als der breite MSCI World Index. Aufgrund der schwachen Wertentwicklung ist der  Bewertungsaufschlag zum ersten Mal in den letzten 20 Jahren verschwunden. Die Frage ist nun, woher Wachstumsimpulse für das Segment kommen könnten – sowohl aus zyklischer als auch aus struktureller Sicht.

„Was die strukturellen Trends betrifft, besteht immer die Hoffnung, dass die zukünftigen Apples, Microsofts und Novo Nordisks sich bereits heute im Universum der Small Caps befinden. Doch neben innovativen und wachstumsstarken Unternehmen gibt es auch viele kleinkapitalisierte Unternehmen, die es nie geschafft haben, groß zu werden“, gibt Ökonom Tilmann Galler zu bedenken.

Ein Blick auf die Branchenverteilung im MSCI World Small Cap Index im Vergleich zum MSCI World Index zeigt zudem, dass viele wachstumsstarke und innovative Branchen unterrepräsentiert sind. IT, Kommunikation und Gesundheit sind um 10, 4 und 2,5 Prozent geringer gewichtet als im Large-Cap-Index. So dominieren im Index der globalen Small Caps eher traditionelle Branchen wie Industrie (20 Prozent) und Immobilien (8 Prozent). „Diese Indexzusammensetzung gab es in der Vergangenheit nicht immer. Aber die Folge immer höhere Anforderungen an börsengelistete Unternehmen ist, dass es vielversprechende Unternehmen inzwischen vorziehen, ihr Kapital an ‚privaten Märkten‘ aufzunehmen. So sehen wir den Trend, dass Private Equity die Finanzierungsfunktion des Aktienmarkts immer stärker übernimmt. So lässt sich im börsengelisteten Eigenkapitalsegment seit einigen Jahren eine Art von Negativselektion beobachten“, erklärt Marktexperte Galler.

Dass sich die Qualität im Small-Cap-Bereich verschlechtert, zeigt auch der Anteil der unprofitablen Firmen – auch „Zombie-Unternehmen“ genannt: In den USA liegt ihr Anteil inzwischen bei 45 Prozent, vor der Finanzkrise waren es nur 27 Prozent. „In Summe lassen der Branchen-Mix und die schlechter werdende Qualität eine im Vergleich zur Historie geringere Small-Cap-Prämie erwarten“, fasst Tilmann Galler die Lage für die Nebenwerte zusammen.

Zinswende könnte attraktiveres Umfeld für Small Caps schaffen

Aus taktischer Sicht sollten Investments in Small Caps laut dem Strategen auch vor dem Hintergrund aktuell erhöhter Rezessionsrisiken betrachtet werden. „Im Vorfeld einer Rezession entwickeln sich nach den Erfahrungen der letzten Jahrzehnte Aktien mit hoher Eigenkapitalrentabilität, stabiler Ertragslage und niedriger Nettoverschuldung besser als der Markt. Kurz gesagt: hohe Qualität schlägt niedrige Qualität. Und bei allen drei Kennzahlen haben die Large Caps die Nase vorn“, unterstreicht Tilmann Galler. Aber er weist auch darauf hin, dass sich das Bild für Small Caps aufhellt, wenn man etwas weiter in die Zukunft blickt.

Demnach war es in den letzten drei US-Rezessionen auf Dreijahres-Sicht eine erfolgreiche Strategie, nach Beginn einer Rezession, den Small Caps den Vorzug gegenüber Large Caps zu geben. Fallende Finanzierungskosten und die Aussicht auf eine zukünftige wirtschaftliche Erholung geben dem Segment dann den nötigen Rückenwind, um sich besser als der breite Markt zu entwickeln. So ist das Fazit von Tilmann Galler: „Auch wenn es aktuell noch zu früh scheint, die aktuell günstigen Bewertungen für eine stärkere Gewichtung von Small Caps zu nutzen, so könnte die Zinswende schon bald ein attraktiveres Umfeld für das Segment schaffen.“

Tilmann Galler, Executive Director, CEFA/CFA, arbeitet als globaler Kapitalmarktstratege für die deutschsprachigen Länder bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt. Als Teil des globalen „Market Insights“-Teams erstellt und analysiert er auf Basis von umfangreichem Research Informationen rund um die globalen Finanzmärkte und leitet Implikationen für Investmentstrategien ab. Er verfügt über mehr als 20 Jahre Berufserfahrung in der Finanzbranche und war zuvor unter anderem auch als Portfolio Manager tätig. www.jpmorganassetmanagement.de/deu/marketinsights

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