Unter der Oberfläche

Ein halbes Quartal vor dem Ende des ersten Halbjahrs 2023 liegen die Ergebnisse vor, und die Nerven der Anleger könnten sich langsam beruhigen. In der vergangenen Woche wurde es immer wahrscheinlicher, dass der US-Leitzins sein Zielniveau bei 5,00 %-5,25 % erreicht hat. Die US-Inflationsdaten vom April liefern der Fed Argumente dafür, bei der nächsten FOMC-Sitzung am 14. Juni zu pausieren. Interessanterweise werden die nächsten US-Inflationsdaten für Mai bereits einen Tag vorher veröffentlicht, am 13. Juni. Auch wenn die US-Gesamtinflation von 5 % gegenüber der Kerninflation von 5,5 % im Jahresvergleich immer noch für Unbehagen sorgen dürfte, ist die annualisierte 3-Monats-Inflationsrate nach einem monatlichen Anstieg von 0,4 % von 4,07 % auf 3,66 % gesunken. Es ist zu erwarten, dass sich die Inflation im Wohnungsbau langsam abkühlt und die US-Inflationswerte zum Jahresende bei 3,00 % liegen werden.

In der Zwischenzeit tuckern die Wertentwicklungen in allen Aktien- und Anleihesektoren vor sich hin. Festverzinsliche Portfolios erzielten Ergebnisse, die den vorhandenen Carry widerspiegeln. Die Anleger sind ungeduldig und müssen das Trauma von 2022 immer noch loswerden. Dennoch liegt die 10-Jahres-US-Rendite über die vergangenen zwölf Monate bei durchschnittlich 3,44 %. Am Freitag schlossen sie bei 3,46 %. Die durchschnittliche Rendite 10-jähriger deutsche Bundesanleihen lag über die vergangenen zwölf Monate bei 1,90 %. Sie schlossen bei 2,27 %. Die Forward-Benchmarkrenditen für die nächsten 1 bis 5 Jahre zeigen eine Spanne von 2,25 % bis 2,75 % für Deutschland und 3,40 % bis 3,90 % für die USA. Die Performance von festverzinslichen Wertpapieren liegt sektorübergreifend zwischen +1,50 % und +5,0 % im laufenden Jahr. Staatsanleihen der Schwellenländer (EM) in lokaler Währung liegen an erster Stelle. Europäische Aktien erzielen zweistellige Renditen. In den USA werden Technologiewerte aufgrund der Begeisterung für künstliche Intelligenz neu bewertet.

In Zukunft wird es vor allem um das Niveau gehen, auf dem sich die Leitzinsen einpendeln werden, sobald die jeweiligen Zentralbanken versuchen, ein Gleichgewicht zwischen Wachstum, Inflation und Arbeitslosigkeit herzustellen. Ist jemand bereit für 3,00 % langfristige US-Leitzinsen bzw. 2,00 % auf Seiten der EZB? Das wäre eine Erhöhung um ungefähr 50 Basispunkte im Vergleich zum Konsens vor der Corona-Krise. Angesichts der geopolitischen Spaltung könnte die Hoffnung auf solche Gleichgewichts-Leitzinsen in absehbarer Zeit jedoch unerfüllt bleiben. Andererseits muss man der Realität ins Auge sehen und sich davon leiten lassen, was unter der Oberfläche geschieht. Dies könnte die Grundlage für eine Neugewichtung der Portfolios im nächsten Anlagezyklus sein. Eine Umschichtung, die sich als notwendig erweist, um traditionelle (europäische) Modellportfolio-Benchmarks zu schlagen. Solche Modellportfolios sind in der Regel zu 50 % bis 75 % in EU-Staatsanleihen, europäische IG-Kreditanleihen und Aktien investiert.

Wir werden kurz auf drei Faktoren eingehen, die sich längerfristig auswirken werden, aber schon heute Aufmerksamkeit erfordern. Der erste betrifft die regionalen Präferenzen. Wie sollte sich das Gleichgewicht zwischen OECD- und EM-Anlagen beim Portfolioaufbau entwickeln? Der zweite Faktor lädt die Anleger dazu ein, eine Entscheidung über die Vorherrschaft des US-Dollar zu treffen, d.h. eine Währungsentscheidung zu treffen. Die dritte Frage bezieht sich auf den sektoralen Anlageerfolg oder die Bedeutung der Auswahl erfolgreicher Geschäftsmodelle in Volkswirtschaften, die sich an den Klimawandel anpassen. Zu viel Zeit auf die Identifizierung von Unternehmen zu verwenden, die widerstandsfähig den Übergang meistern, könnte sich als suboptimal erweisen.

Anleger sind gut beraten, die relativen, zeitweise absoluten Auswirkungen der Abhängigkeit der OECD-Länder von Rohstoffen, Wertschöpfungsketten oder Energie sorgfältig zu prüfen. Eine störanfällige Nachfrage bzw. ein solches Angebot, die damit verbundenen doppelten Risiken eines Zahlungsbilanzdefizits sowie das schwache Exportwachstum können das wirtschaftliche Wachstumspotenzial in der EU, aber auch das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor in den USA beeinträchtigen. Aktivistische geld- und fiskalpolitische Rezepte, die bei der Abwendung der Auswirkungen von Pandemien und Energiestress gute Dienste geleistet haben, könnten an Wirksamkeit verlieren, wenn die Handelsströme in einer politisch fragmentierten Welt destabilisiert werden. Wenn Unternehmen höhere Input- und Energiekosten nicht vollständig an die Verbraucher weitergeben können, schwächelt das Gefüge der westlichen Volkswirtschaften. Handels- und Leistungsbilanzen geraten strukturell ins Defizit. Der fiskalische Wettbewerb zwischen der EU und den USA, veranschaulicht durch die Auseinandersetzung um den Green Deal Industrial Plan der EU und das Inflationsbekämpfungsgesetz der USA, könnte die Kreditrisikobewertung beider Seiten beeinträchtigen. In der Folge könnten die Aussichten für die Märkte der Industrieländer (DM) gegenüber den auf den Märkten der Schwellenländer festgestellten Chancen verblassen. Die Abhängigkeit der DM von den asiatischen Märkten für Halbleiter, Rohstoffe und Batterien ist erheblich. Die Abhängigkeit der EU von Energielieferungen aus den USA und dem Nahen Osten hat stark zugenommen, da die russischen Importe auslaufen. Der Protektionismus nimmt zu. Protektionismus lässt sich nicht mit freiem Waren- und Dienstleistungsverkehr und daraus resultierender Desinflation vereinbaren. Die Schwellenländer könnten zahlreiche Chancen haben, wenn ihre Institutionen und Unternehmen sich entfalten dürfen. Politische Stabilität und eine verlässliche (lokale) Rechtsstaatlichkeit sind wichtige Voraussetzungen dafür. Anleger sollten Untersuchungen über die Auswirkungen einer höheren Gewichtung von handverlesenen Staatsanleihen, Kreditanleihen und Aktien aus Schwellenländern viel mehr Aufmerksamkeit (und Mut) entgegenbringen.

Eine zweite, unterschwellige Strömung, die an Stärke gewinnen könnte, ist der Niedergang der Hegemonie des US-Dollar als wichtigste globale Reserve- und Handelswährung. Der Anteil des USD an den gesamten globalen Reserven ist real von etwa 66 % vor zwanzig Jahren auf 55 % im Jahr 2021 und 47 % Ende 2022 gesunken. Die von den USA verhängten Sanktionen infolge des Russland-Ukraine-Krieges haben viele ausländische Zentralbanken dazu veranlasst, USD-basierte Vermögenswerte abzustoßen. Das gilt besonders für den Verkauf liquider US-Staatsanleihen. Und nein, andere Reservewährungen (Euro, Yen oder Yuan) haben von diesem Umstand nicht profitiert. Der große Gewinner war Gold. Auch wenn der USD nach wie vor die wichtigste Transaktionswährung ist, schwindet seine Vormachtstellung. Diese hatte er als durch Vermögenswerte gedeckte Weltwährung erlangt, bis Nixon 1973 den Goldstandard aufgab. Obwohl der USD zu einer Währung ohne Deckung wurde, die durch die Glaubwürdigkeit der US-Zentralbank gestützt wurde, blieb seine Vorherrschaft bestehen. Eine Reihe von Initiativen auf der Ebene der BRICS-Länder (Brasilien, Russland, Indien, China und Südafrika), vergleichbar mit den G7, könnten jedoch zur Bildung einer neuen, rohstoffgestützten Währung führen. Anfang dieses Jahres haben sich China und Brasilien darauf geeinigt, den USD bei der Abwicklung bestimmter Handelsströme zu ersetzen. Auch Indien hat Ländern, die mit einem Mangel an USD-Liquidität konfrontiert sind, angeboten, sich für die Abrechnung in Rupien zu entscheiden. Hier tut sich einiges.

Über die Notwendigkeit für Unternehmen und Regierungen, ihre Strategien und die Ausrichtung der öffentlichen Politik zu ändern, um die Auswirkungen des Klimawandels abzumildern und sich an sie anzupassen, haben wir an dieser Stelle bereits nachgedacht. Die Beschaffung von sauberer Energie als wichtigstem Inputfaktor wird sich zu einem entscheidenden komparativen Vorteil in allen Branchen entwickeln, einschließlich der Rohstoff- und Materialsektoren. Grüne Rohstoffe, die mit sauberen und umweltneutralen Methoden hergestellt werden, werden zum Mainstream. Die Transportbranche beschleunigt ihren Wandel. Unternehmen, die ihre Vermögensportfolios aktiv mit einem Zeithorizont von 10 bis 20 Jahren managen, werden sich abheben. Auch im Finanzsektor wird es zu Umwälzungen kommen. Analysten werden die Akteure des Finanzsektors – von Banken über Versicherungen bis hin zu FinTech-Unternehmen – genau unter die Lupe nehmen. Investiert wird dann in diejenigen, die die nächste Generation von Dienstleistungsmodellen vorbereiten und aufbauen, welche sich durch sofortige, zuverlässige und kundenfreundliche Erfahrungen hervortun.

In Kombination bilden die Ereignisse oberhalb der Oberfläche mit den Strömungen unterhalb der Oberfläche keine einfach zu lösende Gleichung. Wenn man das Trio der oben genannten Unterströmungen mit den Bewertungen der Währungs-, Zins-, Kredit- und Aktienmärkte vergleicht, kann man zu überraschenden Schlussfolgerungen gelangen. Es ist an der Zeit, über neue Paradigmen für die Asset-Allokation nachzudenken und diese möglicherweise zu testen. Gutes Gelingen!